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我國第一部關注新三板市場發(fā)展的藍皮書《中國新三板市場發(fā)展報告（2016）》8月10日在京發(fā)布。在中國社會科學院金融研究所、特華博士后科研工作站和社會科學文獻出版社聯(lián)合舉辦的《報告》發(fā)布暨研討會上，專家表示，新三板市場自2013年步入快速發(fā)展的軌道，盡管目前規(guī)模較大，但制度建設和交易、監(jiān)管機制都有待進一步完善。對于企業(yè)掛牌新三板，既要寬進，也要加強信息披露和合規(guī)管理，維護新三板市場秩序，維持市場理性發(fā)展。
特華博士后科研工作站博士后劉坤指出，新三板市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，在一定意義上，肩負著助力建設創(chuàng)新驅(qū)動型國家的歷史使命。2013年底新三板市場試點范圍擴容至全國以來，短短兩年7個月時間，新三板掛牌公司從擴容之初的356家迅猛增加至目前的8000余家，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，新三板市場成長為我國最大的基礎性證券市場。因此，對于發(fā)展日新月異的新三板市場而言，在新的歷史起點上，深入調(diào)查研究前期發(fā)展中的經(jīng)驗和不足，及時總結發(fā)展中存在的問題，對于新三板市場的健康發(fā)展具有重要意義。
特華博士后科研工作站執(zhí)行站長王力表示，報告的編制和發(fā)布，符合國家鼓勵雙創(chuàng)、支持中小企業(yè)發(fā)展的大前提。在新三板市場中，不乏明星企業(yè)，他們代表了中國企業(yè)的發(fā)展方向。隨著新三板市場的逐步完善，它將成為我國逐步完善的資本市場的重要組成部分。還要看到，它順應了國家供給側改革的大方向，有利于推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。
《報告》預測，2016年底，新三板掛牌公司的數(shù)量應該會突破10000家，未來三年內(nèi)甚至會突破20000家。
四大問題亟待解決
新三板市場的快速發(fā)展，為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)提供了對接資本市場的可行途徑，是我國多層次資本市場建設過程中具有里程碑意義的事件，其全新的制度體系建設觸及我國資本市場的深層次改革內(nèi)容，引起全社會的廣泛關注。
《報告》聚焦新三板市場，全面梳理和總結了新三板市場的發(fā)展及沿革、制度建設、功能建設、生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展情況；客觀分析了新三板市場的發(fā)展優(yōu)勢、機遇與前景；系統(tǒng)評價了新三板市場掛牌公司的發(fā)展特點、行業(yè)地域分布及存在的問題；考察了新三板市場作為中小微企業(yè)直接融資渠道的功能實現(xiàn)情況和相應的股權投資市場情況；探討了新三板二級市場的流動性困境，比較分析了協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和做市商制度的適應性；審視了新三板市場的監(jiān)管與處罰情況。在分析研究的基礎上，《報告》還進一步提出了推動新三板市場健康發(fā)展的政策建議。
從受眾群體關注范圍差異的角度出發(fā)，《報告》全書正文分為總報告、掛牌企業(yè)篇、市場運營篇、市場監(jiān)管篇四個部分。
劉坤指出，新三板的真正建設歷程不長，屬于一個新成長起來的市場，在自身制度建設、機制運行等方面也面臨著諸多亟待解決的問題。
首先，一級市場火熱，二級市場流動性不足。新三板上市公司雖遠超滬深股市，但在掛牌的企業(yè)里，只有30%曾發(fā)生過交易。每天的交易企業(yè)數(shù)量甚至經(jīng)常不超過200家，活躍的公司交易不到10%。其中，累計換手率不足1%的企業(yè)高達15%。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，在流動性困局之下，1220家計劃定增的新三板公司中，最新股價已經(jīng)跌破增發(fā)價的就有127家公司。
新三板二級市場冷清的原因主要有三個方面：一是新三板掛牌的圈錢效應具有較強的示范效應；二是新三板面向的是處于成長期的中小型科技企業(yè)，這些企業(yè)自身發(fā)展遠未成熟，其投資和估值變動非常大，具有較大的不確定性；三是投資門檻過高，現(xiàn)行投資者適當性標準要求個人名下前一交易日證券類資產(chǎn)市值逾500萬。
第二，“交易”特性突出，炒作氣息濃烈。為未上市公司的股權融資對接股權投資基金服務是新三板市場設立的初衷，為具有成長性和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)對接各層次風險投資和各類股權投資基金，有利于降低投資基金的選擇成本，這也激勵著場外民間資金參與投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。但是，當前頻繁的股權交易轉(zhuǎn)讓并未支持掛牌公司實質(zhì)性的發(fā)展，新三板市場炒作氣息濃烈，對于投資者來講，只不過是一個賺“錢”的虛擬場所。
做市制度在提高股票交易活躍度的同時，也存在一些弊端，尤其是在新三板發(fā)展初期，掛牌公司數(shù)量較少，這些股票價格將會被抬到一個較高的水平，使得價格虛高。甚至，有些掛牌企業(yè)借市值管理的名義進行內(nèi)幕交易，通過操縱股價上漲的方式來推高市值，這給現(xiàn)有的監(jiān)管和交易制度帶來挑戰(zhàn)。另外，新三板不設漲跌停制度，這也助推了不少掛牌公司的股價暴漲暴跌。由于沒有漲跌限制，有些公司的股票當日漲幅竟達到500%。
第三，掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，影響新三板市場健康發(fā)展。與同滬深交易所的定位有所不同，新三板市場主要是更多地為初創(chuàng)型、成長型企業(yè)提供融資需求。從掛牌條件看，新三板對盈利水平?jīng)]有硬性要求，只要公司設立滿兩年，主營業(yè)務突出，公司治理結構健全，發(fā)展?jié)摿捎^，基本上可以向證券業(yè)協(xié)會提出掛牌申請。那么這些公司為了在新三板牌掛，本身存在通過包裝的方式對其公司的發(fā)展現(xiàn)狀、盈利能力、未來發(fā)展進行美化，信息不對稱易吸引大量投資者陷入，這使得一些股票被扎堆搶購。
從目前統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，我國每年至少將有 800-1000 家中小企業(yè)在新三板掛牌交易，審核簡化，無需漫長排隊，在掛牌企業(yè)中，既有湘財證券、聯(lián)訊證券、九鼎投資及中科招商等實力雄厚的大公司、中超電纜、大族激光、華誼兄弟等上市公司的子公司、以及小貸公司、擔保公司、農(nóng)信社等金融機構，也有體量較小、抗風險能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰的公司。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量眾多，良莠不齊，這在一定程度上使得掛牌企業(yè)的融資冷熱不均，有些企業(yè)被爆炒，吸引了較高的市場關注度；而有些企業(yè)鮮有人問津，成交寥寥，甚至沒有交易量。
第四，股權集中度高，信息披露不充分。從交易制度看，無論是集合競價制度還是連續(xù)競價交易，都能促成最大成交量的實現(xiàn)，但要達到這樣效果的前提是掛牌企業(yè)的股權要相對較為分散，流動性強，且信息披露充分。另外，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板，其股權分散程度也是重要的衡量標準。從目前情況看，新三板股權集中度較高。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，截至2015年上半年，新三板股東人數(shù)超過200人的企業(yè)不到170家，占比不足5%，將近有四成的公司股東人數(shù)不超過10人。根據(jù)《中華人民共和國公司法》，企業(yè)改制時間不滿一年股份不能流通，由于一些企業(yè)改制比較晚，還有1056家新三板公司沒有可流通股份。
此外，對于新三板來說，企業(yè)掛牌的門檻很低，企業(yè)規(guī)模也很小，其管理不規(guī)范是可想而知的，各種損害投資者利益事情的發(fā)生可能不可避免，在不熟悉企業(yè)真實情況的基礎上，投資者很難作出正確的投資決策，因此，信息披露就尤為必要。但實際中，由于企業(yè)制度慣性，很多民營企業(yè)由家族管理模式直接改制掛牌新三板后，出于稅收規(guī)避、產(chǎn)品競爭等方面的考慮，在信息披露方面還很不規(guī)范。
強化政策引導與市場規(guī)范
針對當前存在的問題，《報告》對新三板市場發(fā)展提出了針對性的政策建議。一是加強對企業(yè)掛牌的指導。新三板雖然掛牌的門檻條件相對較低，但是不是所有的企業(yè)都適合在新三板掛牌。從新三板已掛牌企業(yè)的行業(yè)屬性來看，制造業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量最多，占掛牌企業(yè)總數(shù)的53.5%,排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量占掛牌企業(yè)總數(shù)約五分之四的比例。在掛牌企業(yè)中，占總數(shù)2.05%（105家）的金融業(yè)，發(fā)行股份融資規(guī)模占總數(shù)的32.2%，排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)發(fā)行股票融資規(guī)模占總融資規(guī)模的76.78%。
新三板掛牌企業(yè)類型應屬于適合致力于開拓戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的風險型企業(yè)。這類公司前景一般被看好,市場關注度和預期也都高，這對企業(yè)的融資和后續(xù)經(jīng)營改善等成長有很好的激勵效應。
金融業(yè)掛牌新三板不僅偏離了新三板的初衷，對金融業(yè)的發(fā)展本身也有不好的誤導作用。金融業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，本身具有很強的伸縮性，金融企業(yè)的融資規(guī)模、融資效應都與一般企業(yè)不同。而且，金融業(yè)掛牌新三板，有悖于新三板服務對象要求——創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。例如，齊魯銀行登錄新三板，其市值非常大；九鼎和中科招商等PE機構掛牌新三板，多次發(fā)行股份融資。這些都不利于新三板的健康發(fā)展。
二是完善交易制度。新三板現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓的交易制度，滿足不了新三板市場發(fā)展的需要。完善的資本市場既要有市場規(guī)模，也要有非?；钴S的二級市場交易，通過交易實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能，和證券及資金的流通功能。協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓更適合機構投資者之間的交易。在中國個人投資者居多，且機構投資者不成熟的市場氛圍中，現(xiàn)行交易制度不利于活躍市場交易。《報告》指出，活躍市場交易的首要改進就是推出競價交易機制，完善新三板交易制度。隨著選擇做市企業(yè)數(shù)量增加，新三板推出競價交易方式，預期市場流動性將進一步改善。
三是優(yōu)化合格機構投資者制度。隨著新三板市場規(guī)模擴大，以及投資者在參與資本市場活動中自身對風險判斷能力的提高，新三板市場應盡可能為投資主體創(chuàng)造參與的機會，各個層次的投資者通過投資分享實體經(jīng)濟和資本市場成長的紅利。新三板降低門檻，不僅使投資參與者增多，促使新三板活躍度增加，也可以培育合格投資者。合格投資者具有一定的風險識別和風險承擔能力，在一個供給充分的市場上，通過投資者的自主決策，實現(xiàn)資本市場的價值發(fā)現(xiàn)和服務功能。
《報告》認為，完善的交易機制和活躍的市場，必須有相對充足的金融工具滿足市場融資和投資者的需求。所以，增加融資工具，擴大中小企業(yè)債務融資模式，拓寬企業(yè)融資選擇機會，改善掛牌企業(yè)過度依賴PE/VC等機構的資本局面。
四是引導新三板市場規(guī)范交易。新三板市場自2013年才步入快速發(fā)展的軌道，盡管目前規(guī)模較大，但是新三板的制度建設和交易、監(jiān)管機制都有待進一步完善。新三板還在起步階段，在優(yōu)化運行機制的基礎上，改善市場功能和運行質(zhì)量。重點工作之一就是要加強對掛牌企業(yè)的財務規(guī)范。一是防止業(yè)績變臉。雖然新三板掛牌沒有業(yè)績要求，但是如果掛牌企業(yè)掛牌前后業(yè)績差異太大，容易影響市場有序發(fā)展。二是要防止交易中的人為價格操縱。鑒于目前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式存在較多的不可監(jiān)控性，很容易出現(xiàn)人為操控價格轉(zhuǎn)移利潤或者規(guī)避稅務監(jiān)管。因此，對于企業(yè)掛牌新三板，既要寬進，也要加強信息披露和合規(guī)管理，維護新三板市場秩序，維持市場理性發(fā)展。
五是規(guī)范信息披露。新三板信息披露改進方向主要有以下四個方面：信息披露要以投資者需求為導向；信息披露要以強制性和自愿性相結合；信息披露要對不同層級實行差別化標準；應對新三板信息披露違規(guī)行為采取更加嚴厲的監(jiān)管和處罰。
